“谷子经济”到头了吗？

　　春节前，正是各公司年会活动紧锣密鼓举办的时候，各种主题层出不穷。其中不乏奇葩，比如“谷子经济”行业——我看了一眼，会址不是在缅北。

　　聊这类公司前，先大概解释下什么是“谷子经济”——也许是多余的，大家早就知道谷子指什么——就是经营卡通、动漫、游戏IP以及周边产品的公司。最近几个月，很多涉及这个领域的上市公司A股或港股价格都有了成倍的增长。

　　这类公司的估值为什么被市场看好呢？所谓的专业人士给出了一个冠冕堂皇的理由，那就是“年轻人喜欢”。

　　这种投资理由对没头没脑的韭菜可能具有相当的蒙蔽性。似乎一种产品或服务被认为受到年轻人的喜欢，就可以不符合通常商业逻辑地莫名其妙增长，而且拥有了未来更具无尽发展潜力的标签。

　　但稍加细想，“年轻人喜欢”这种理由根本毫无价值。仅仅因为“年轻人喜欢”就买入一家公司的股票是危险的，因为你不知道所谓的年轻人什么时候就不喜欢了，而且一家公司的产品能被年轻人喜欢，那其他家的呢？甚至，年轻人是不是真的喜欢，也是那些推荐股票的人在自说自话而已。

　　“年轻人喜欢”这个护身符本身都已经不年轻了。

　　如果大家对4年前的事还有点印象，就应该知道如今的谷子经济的逻辑和2020年泡泡玛特（谷子经济概念的里程碑公司）在上市前后讲述的故事几乎一样，区别也就是比前两年多了“谷子”这个统一的名称，本质上还是新瓶装旧酒。而在距离当年的狂欢不到两年的时间里，泡泡玛特的股价最低时相比高位跌去了大概90%——泡泡玛特的股价从100港元跌到10港元的时候，年轻人们曾经对它的喜欢去了哪里呢？

　　几年之后的今天，谷子经济又来了。其中大部分公司的运营情况简直不忍卒读——很多已经很长时间没有盈利了。然而它们中有些公司在2024年被认为是谷子经济的代表性企业，进而股价暴涨，恐怕连它们自己都不清楚受追捧是为什么。

　　在这个领域里，唯一值得投资者分析一下的可能只有泡泡玛特——不仅因为它是这个领域市值最高的公司，而且这类公司的估值在2024年如此受追捧，很大一部分原因就是泡泡玛特的满血归来。

　　根据2024年前三季度财报，泡泡玛特的财务数据可以说是节节高升。8月下旬它刚报告2024年上半年营收同比增长了62%，紧接着又披露第三季度继续增长120%至125%。在利润方面它也是令人惊喜的，根据半年报，2024年上半年其净利润同比增长102%，毛利率和净利率也全面增长。

　　泡泡玛特的业绩奇迹自然受到了市场的关注，截至发稿前，其股价大约上涨了4.5倍。

　　不过，需要提醒的是，股市和医院的手术室是不同的。等在手术室外的人自然希望奇迹越多越好，病人心脏停跳20小时后被救活是奇迹，被医生宣告脑死亡2小时后复苏是奇迹……但在股市，历史经验告诉我们，所谓的“奇迹”背后，大部分都有不那么阳光的独特性原因。所以对于任何一家公司的业绩奇迹，我们都不妨先质疑一下。

　　从泡泡玛特公布的财务数据看，惊人的业绩更多得益于出海成功。截至2024年半年报发布时，海外销售贡献已占到泡泡玛特总营业额的50%。在10月的第三季度业绩通报中，公司第三季度的海外销售占比还在迅速增加，总销售增长120%，海外销售增长了440%。需要指出的是，获得4.5倍的海外增长不是因为开拓市场的基数较低，而是在2023年已经获得134.9%增长的基础上实现的。

　　一家公司短时间内在相对陌生的海外市场能获得超高增长，通常有几种情况，一个是拥有高技术垄断型产品，比如当年的苹果手机，或者是专利特效药产品，还有就是拥有大商品周期牛市中的资源类产品。

　　而泡泡玛特这种主营IP周边的生意，想获得这样逆天的增收，一般需要两项大的投入，一项是资源配置的倾斜，另一项是大笔的销售费用。这两项大额投入都会侵蚀当期的营业利润。

　　不妨看一下泡泡玛特在海内外投入的资源的对比。截至2024年10月底，泡泡玛特的海外店铺数是106家，相比2023年年底只增加了26家，其中几家欧洲店还是在下半年刚刚开业的。同期其内地店铺的数量已经达到了480家。

　　在人员配置上，海外员工数在1000人左右，内地员工数近5000人。由此可以看出，泡泡玛特在国内和海外的资源配置将近5比1。

　　另外，泡泡玛特的相关业务负责人在接受媒体采访时表示，公司海外业务发展很快，海外员工对待业务没有老员工熟练，此外也有不适应公司文化的情况发生……

　　但就是1/5的配置、不熟练的员工、陌生的市场、更纷杂的文化……反而在2024年结出硕果。资源少、不熟练的海外员工和店铺，平均销售业绩基本是内地员工的5倍！

　　那么，再看看陌生市场销售额增长的第二个必要条件。2024年泡泡玛特的销售费用出现大幅度增加了吗？

　　令人惊叹的是，并没有！

　　从半年报看，泡泡玛特的营业成本比同期的营业收入少增长15个百分点，比营业支出少增长14个百分点。这也是为什么在营业额大涨的同时，毛利率和净利润都涨得更快的原因。

　　泡泡玛特这种既要马儿不吃草又要马儿玩命跑的情况在商业世界有可能出现吗？有可能，但几率很小。

　　在接受媒体采访时，泡泡玛特相关负责人对公司在海外做得这么牛有个解释。那些解释……怎么说呢，比较常规化，大概是每个文化产品公司在不同文化局部市场的标配。当然，也有另外一个可能，也许这确实就是泡泡玛特的商业秘籍吧。反正它向媒体披露的那些做法，我没看出有什么独特的。

　　泡泡玛特的高增长第二个令人迷惑的地方，就是对比其他谷子经济领域的公司的成绩单，它们的同期“长势”是不同向的。这种比较是判断一家公司的业绩增长是否符合逻辑时非常重要的一步。这好比我闺女考了100分会向我炫耀，而我本能的第一反应就是问她你们班有几个得100分的？

　　我当然希望闺女班上得100分的学生越少越好。而对于被拿来比较的公司，同向性越强，公司的业绩就越“正常”。

　　谷子经济里除了泡泡玛特，还有几个比较强悍的存在，其中之一就是也在港股上市的名创优品。

　　从规模上看，名创优品和泡泡玛特在内地谷子公司中应该算是一时瑜亮。不同之处是，泡泡玛特更偏重自研IP，名创则不挑食，是IP就行——别人的IP在其产品中的占比更高。

　　这直接造成了两家公司财务数据上的一些不同。泡泡玛特自有IP占比大，单品价格更高，毛利也更高；名创优品价格亲民，毛利低，追求的是资本周转率。因此，一般来说，名创优品的销售额要高于泡泡玛特，估值则稍逊。这一规律也在2024年被打破了。

　　从常识和体感来看，名创优品最近的业绩更符合人们的认知。名创优品2024的销售也获得了不错的增长，但同比也就增长了22%左右，相比2022年是有所下降的，这与2024年内地消费情况普遍并不特别理想的大环境吻合。而这22%增长的成绩还是建立在销售费用大幅增长超50%的基础上的。

　　反过来看泡泡玛特的成绩，不单单是2024年，2023年它也实现了现象级的增长，且同样是毛利和净利增长幅度超过销售增幅。这说明在消费不振的大背景下，泡泡玛特的高价产品无需通过扩大宣传等手段也比便宜得多的竞品卖得好。

　　可以说，泡泡玛特这种谷子界独一份的“受宠”甚至超过了贵州茅台在白酒界的独尊地位。投资者可以对比一下近15年的白酒周期中茅台和其他品牌销售额的变化。茅台虽然始终保持霸主地位，但大家销售额的起伏基本是同向的。像泡泡玛特这种摆脱大环境影响、脱离谷子经济大部队的情况是不存在的。

　　关于泡泡玛特这家公司，最近还发生了一件令人不解的事，就是公司高管们的减持。

　　这次高管集体减持发生在2024年10月，泡泡玛特发完第三季度财务情况通报后的一天。

　　程序上，港股不强制上市公司发季报，也就是说，泡泡玛特发布第三季度财务数字是主动撞线，发完了立刻集体减持则有点“迫不及待”的意味。

　　在这次减持中，泡泡玛特老板通过信托卖掉了价值超过14亿元人民币的股票——减持的比例对于原本手握公司半壁江山的王宁来说不算太大，但也不算小。而且董事长在公司股价低迷的时候增持、等到估值走高就卖出，总有点利用业绩配合炒股的嫌疑。

　　如果说董事长通过减持获得现金有资本运作方面的考虑，更令人不解的是负责公司海外运营的文德一。像泡泡玛特2024年这样的海外业绩，相关负责人的奖金肯定如滔滔江水，而且按照泡泡玛特的情况，进入一个海外市场就做好一个市场，似乎是已经找到了IP在不同文化地区的秘籍，占股较少的职业经理人应该适时增持股票才符合常理，文德一却背道而行，难道也是出于A股中人的程序性理由，套现“用于改善生活吗”？

　　我建议读者反驳我以上的长篇讨论，因为它们都建立在我对泡泡玛特财务数据的怀疑上。

　　即使泡泡玛特真的是天选之子，就是可以花极少的钱办成大事，其估值也不低了。从最新的二级市场数据看，泡泡玛特的动态市盈率接近80倍，按2023年的业绩算，市盈率超过120倍。

　　可以拿来对比的是美国公司FUNKO。这家公司的业务几乎和泡泡玛特一样，FUNKO的娃娃和泡泡玛特的主要IP Molly一样，曾红极一时，公司的静态市盈率最高曾达到100倍——距此不到一年，这家公司竟然就开始亏损了，直到现在都没爬出泥淖。

　　和同类公司相比，泡泡玛特的估值高出接近两倍。这里面蕴含着市场对其高增长再持续两年的预期。它能做到吗？

　　我们可以用一位伟大领袖的话对这种可能性做个预期：一个人做点好事并不难，难的是一辈子只做好事，不做坏事。